JPMorgan, Michael Cembalest…Greece: Sisyphus revisited
To be clear, the debt exchange is a bit of a farce on its own, since even after the debt reduction shown in the table, Greece’s debt/GDP ratio is still well above 100%.
How will the ECB behave? There are no justifications I know of for the ECB to assert preferred creditor status, which would entitle it to avoid being restructured (as the IMF does). So far, however, ECB comments indicate a reluctance to participate with the private sector rabble. If the ECB is treated as a preferred creditor, does that mean that all 217 billion of its sovereign debt purchases so far should be seen as effectively senior to private investors? This issue could be solved by having the ECB sell its bonds at cost to the EU before the exchange.
Will Greece put “collective action clauses” (CAC) in place? Without getting too detailed, many Greek bonds were issued under language known as “universal consent”, which means that all creditors have to agree to changes to maturity, interest or principal. A CAC allows the issuer to obtain a plurality of support from bondholders for changes to the bond indenture, and then impose them on any holdout creditors. There’s nothing wrong with CACs, except for the fact that applying them retroactively changes the rules of the game, and makes a mockery of the quaint notion of contract law. As we explained in Appendix C in our 2012 Outlook, contract law protections for investors in sovereign debt are very weak. Don’t like retroactive CACs? Go sue in an Athens court; good luck to you.
Will credit default swaps (CDS) end up being triggered? If there are no missed payments and everyone voluntarily participates in an exchange (no matter how coercive the process, or how large the debt forgiveness), then a default even as per CDS rules has not occurred. I have no objection to adherence to contract terms; but how will this affect users of CDS contracts that assumed they could hold bonds and hedge with CDS, now that they face losses on their cash positions without their hedges paying off? From now on, investors will be incented to sell their bonds, since their hedges won’t “work” in the way they thought they would. By the way, why is the EU so intent on avoiding a trigger of CDS contracts? Could it be that some EU banks are long Greece through CDS? We may never know for sure.
Αυτη ειναι μια προχειρη μεταφραση του κειμενου απο τα αγγλικα:
JPMorgan, Michael Cembalest ... Ελλάδα: ο Σίσυφος θα επανεξεταστεί
Για να είμαι σαφής, η ανταλλαγή του χρέους είναι ένα κομμάτι μιας φάρσας από μόνη της, αφού ακόμα και μετά τη μείωση του χρέους φαίνεται στον πίνακα, δείκτης χρέους / ΑΕΠ στην Ελλάδα εξακολουθεί να είναι πολύ πάνω από το 100%.
Πώς θα συμπεριφερθεί η ΕΚΤ; Δεν υπάρχουν δικαιολογίες που ξέρουμε για την ΕΚΤ να διεκδικήσει το καθεστώς προτιμησιακού πιστωτή, η οποία θα του παρέχουν το δικαίωμα να αποφύγει την αναδιάρθρωσή του (όπως το ΔΝΤ κάνει). Μέχρι στιγμής, ωστόσο, τα σχόλια της ΕΚΤ δείχνουν απροθυμία να συμμετάσχουν με τον ιδιωτικό τομέακο μόχλο. Εάν η ΕΚΤ αντιμετωπίζεται ως προτιμώμενο πιστωτή, αυτό σημαίνει ότι όλα τα 217 δισεκατομμύρια του κυρίαρχου στις αγορές χρέους της μέχρι σήμερα πρέπει να θεωρηθούν ως αποτελεσματικη ανώτεροτητα σε ιδιώτες επενδυτές; Αυτό το ζήτημα θα μπορούσε να λυθεί με το η ΕΚΤ να πουλήσει μετοχές της σε τιμή κόστους για την ΕΕ πριν από την ανταλλαγή.
Η Ελλάδα θα θέσει «ρήτρες συλλογικής δράσης» (CAC) στη θέση του; Χωρίς να πάρει πάρα πολύ λεπτομερή εκθεση, πολλά ελληνικά ομόλογα είχαν εκδοθεί στο πλαίσιο-γλώσσα γνωστή ως «παγκόσμια συναίνεση»,-που σημαίνει ότι όλοι οι πιστωτές πρέπει να συμφωνήσουν σε αλλαγές μέχρι τη λήξη τους, τόκων ή κεφαλαίου. Μια CAC επιτρέπει στον εκδότη να αποκτήσει μια πληθώρα υποστήριξης από ομολογιούχους για αλλαγές στο συμβόλαιο ομολόγων, και στη συνέχεια να επιβάλει σε οποιαδήποτε πιστωτές holdout. Δεν υπάρχει τίποτα λάθος με κέντρα αυτά, εκτός από το γεγονός ότι η εφαρμογή τους-αναδρομικά-στους κανόνες του παιχνιδιού,αποτελεί εμπαιγμό για τη γραφικη έννοια του δικαίου των συμβάσεων. Όπως εξηγήσαμε στο Παράρτημα Γ, το 2012 οι προβλέψεις μας,για την προστασία του δικαίου των συμβάσεων για τους επενδυτές σε κρατικά ομόλογα είναι πολύ αδύναμη. Δεν σου αρέσουν τα αναδρομικα κέντρα αυτά; Πηγαίνετε μηνύσεις σε Αθήναϊκο δικαστήριο? Καλή τύχη σε εσάς.
Οι συμφωνίες ανταλλαγής κινδύνου αθέτησης (CDS),καταλήγουν να ενεργοποιηθεί(το σχεδιο Σισσυφος); Εάν δεν υπάρχουν αναπάντητες πληρωμές και όλοι συμμετέχουν εθελοντικά σε μια ανταλλαγή (δεν έχει σημασία πόσο καταναγκαστική διαδικασία, ή πόσο μεγάλη είναι η άφεση χρέους), τότε μια προεπιλογή ακόμη και ανά τους κανόνες CDS δεν έχει συμβεί. Δεν έχω καμία αντίρρηση στην τήρηση των όρων των συμβάσεων. Αλλά το πώς αυτό θα επηρεάσει τους χρήστες των συμβολαιων CDS,συμβόλαια που υποτίθεται ότι θα μπορούσε να κρατήσει τα ομόλογα και την αντισταθμιση κινδυνου με τα CDS, τώρα που αντιμετωπίζουν ζημιές από τις θέσεις τους σε μετρητά, χωρίς να αντισταθμίζει τους αποδίδουν καρπούς; Από τώρα και στο εξής, οι επενδυτές θα πρεπει να πουλήσουν τα ομόλογά τους, καθώς αντισταθμίζει τους δεν θα «έργο» με τον τρόπο που νόμιζαν ότι θα ήταν. Με την ευκαιρία, γιατί είναι η πρόθεση της ΕΕ τόσο εντονη,ένα έναυσμα για την αποφυγη των συμβολαιων CDS; Θα μπορούσε να είναι ότι ορισμένες τράπεζες της ΕΕ είναι μεγάλες τραπεζες στην Ελλάδα μέσω CDS; Ποτέ κανεις δεν μπορεί να γνωρίζει με βεβαιότητα.
Δεν υπάρχουν σχόλια:
Δημοσίευση σχολίου